曾北川（中國人保資產(chǎn)總裁）

　　本次分享主要從微觀層面、聚焦養(yǎng)老第三支柱產(chǎn)品的供給方面來分享人保資產(chǎn)的投資實踐與思考。

　　一、國內(nèi)養(yǎng)老第三支柱存在的問題

　　1、我國養(yǎng)老金已初步搭建起三支柱體系

　　從規(guī)模和養(yǎng)老產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看。目前我國養(yǎng)老體系“一支獨大”特征顯著，三支柱發(fā)展并不平衡，第三支柱規(guī)模占比僅為3%（截至到2021年規(guī)模），占比非常低。從解雇上看，第三支柱產(chǎn)品要包含順延型商業(yè)養(yǎng)老保險、專屬的商業(yè)養(yǎng)老保險、養(yǎng)老目標(biāo)基金、養(yǎng)老理財產(chǎn)品這四種形式。

　　從四款第三支柱養(yǎng)老產(chǎn)品來看。在產(chǎn)品的規(guī)模、期限、資產(chǎn)配置和收益特點上都呈現(xiàn)出比較大的差異。規(guī)模上是養(yǎng)老目標(biāo)基金和養(yǎng)老理財產(chǎn)品為主，養(yǎng)老保險占比較低。期限上呈現(xiàn)兩極分化，養(yǎng)老目標(biāo)基金和養(yǎng)老理財產(chǎn)品封閉期都在5年以下，養(yǎng)老保險是在20年以上。從投資收益和資產(chǎn)配置的角度來看，是高度相關(guān)的。股票占比高的品種，收益和波動率也很高。

　　2、產(chǎn)品自身的差異也帶來了相應(yīng)的問題

　　一是目前產(chǎn)品投資屬性強于養(yǎng)老屬性。從目前產(chǎn)品市場來看，養(yǎng)老目標(biāo)基金和養(yǎng)老理財產(chǎn)品占第三支柱的比例達到99%，兩款產(chǎn)品封閉期都小于5年，目標(biāo)是追求較高的收益，體現(xiàn)出較強的投資屬性。這個現(xiàn)象也反映出當(dāng)前養(yǎng)老產(chǎn)品的供給和養(yǎng)老客群的消費理念都還處在培育的過程。長期以來，居民資產(chǎn)配置上還是以住房和存款為主，養(yǎng)兒防老，以房養(yǎng)老的觀念根深蒂固。在產(chǎn)品投資上習(xí)慣于用存款養(yǎng)老，把存款以外的都當(dāng)成投資，所以在購買養(yǎng)老產(chǎn)品的時候，更多的還是關(guān)注投資收益，而恰恰忽略了養(yǎng)老階段重在一個“保”字，在養(yǎng)老產(chǎn)品投資上有追求收益率的趨勢。

　　二是投資期限普遍偏向于短期。從期限上看，養(yǎng)老目標(biāo)基金和養(yǎng)老理財產(chǎn)品封閉期小于5年，專屬商業(yè)養(yǎng)老保險和順延型商業(yè)養(yǎng)老保險期限雖然長達20年-30年，但是部分品種的底層資產(chǎn)主要還在3-5年的非標(biāo)，仍然出現(xiàn)短期化的投資傾向。從股市方面看，國內(nèi)市場好年份和壞年份的收益非常極端，以萬得全A指數(shù)為例，好年份可以提供翻倍的回報，但是差年份回撤可以達到30%-50%，這種波動下投資人很難長期持有，也是在這樣市場環(huán)境下，長期投資理念很難堅持，國內(nèi)股市年度換手率普遍達到3倍，高于美國市場的1.5倍。從債券市場結(jié)構(gòu)來看，十年期以上的債券占比僅占11%，缺乏長期的投資品種。

　　三是第三支柱頂層設(shè)計有待完善。體現(xiàn)在三方面，第一是產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、信息披露等缺乏統(tǒng)一規(guī)范，各養(yǎng)老產(chǎn)品的投資目標(biāo)、投資策略都是金融機構(gòu)各自設(shè)定的；第二是低利率時代下，追求高收益的養(yǎng)老產(chǎn)品的可持續(xù)性受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。第三是產(chǎn)品的客戶群體的定位不清晰，所以導(dǎo)致發(fā)展前景受阻。

　　二、國際養(yǎng)老第三支柱發(fā)展的啟示

　　1、從國際養(yǎng)老體系的規(guī)律來看主要有兩個

　　規(guī)律一是，老齡化率達到10%以后，第三支柱進入不得不發(fā)展的階段。

　　規(guī)律二是，沒有放之四海而皆準(zhǔn)的第三支柱發(fā)展模式，它的選擇取決于國情。

　　第三支柱的產(chǎn)品劃分為兩種模式：一是以英、美、加為代表基金型養(yǎng)老體系，主要特點是政府建立的第一支柱僅提供最低的生活保障，民眾對第二、三支柱需求較大，參與度較高，這些國家的金融體系以市場為主導(dǎo)，資本市場高度發(fā)達，公募基金成為養(yǎng)老投資的重要選擇。二是德、法、意為代表的保險型的養(yǎng)老金體系，它的特點就是政府在社會保障體系中承擔(dān)了大量的責(zé)任，第一支柱保障水平較高，對第二、第三支柱存在一定的擠出效應(yīng)，這些國家金融體系基本都是以銀行為主導(dǎo)。

　　2、前述規(guī)律和產(chǎn)品特征對我們有何啟示？

　　啟示一：在我國目前國情下，保險型養(yǎng)老產(chǎn)品發(fā)展前景廣闊，我國有三點國情和國際的保險型養(yǎng)老金體系相似：一是我國的養(yǎng)老體系以現(xiàn)收現(xiàn)付為主，養(yǎng)老金存量占GDP比重大幅低于基金型的國家，與保險型國家類似。二是我國直接融資占比較低。我國直接融資占比大約在20%左右，而美國直接融資比重從1995年以來一直保持在85%左右的幅度，這表明我國的資本市場發(fā)展程度和發(fā)達市場還有相當(dāng)?shù)牟罹?。三是保險型國家居民儲蓄率普遍高于基金型國家，我國居民儲蓄率盡管今年有所下降，但是仍然處在較高水平。以德國為例，德國依托保險型養(yǎng)老產(chǎn)品迅速擴大了第三支柱的占比，2001年德國啟動第三支柱的改革，大力推進保險型養(yǎng)老產(chǎn)品發(fā)展，使得第三支柱占比由最初的5%，迅速擴大到2019年的31%，成為德國養(yǎng)老體系的支柱。

　　啟示二：就是隨著我國養(yǎng)老人群投資理念的成熟，各投資機構(gòu)可以充分利用自身的資源稟賦形成的比較優(yōu)勢，進行差異化產(chǎn)品供給。如果做終極思考的話，養(yǎng)老人群進入到養(yǎng)老階段，進入到人生的第二階段，第一階段基本特征應(yīng)該是價值創(chuàng)造，投資策略應(yīng)該是進取型的。進入到養(yǎng)老階段，應(yīng)該進入到成果的分享階段，更多投資偏好是保持守成為主，這個階段的投資客群最基本的訴求突出一個“?！弊帧；诳蛻羧后w來分析，現(xiàn)在基金公司、銀行理財子、保險公司這三類機構(gòu)的三類客群有不同的訴求，而客群來源首先是依據(jù)于存量客戶的轉(zhuǎn)化。

　　3、差異化客群有有何特征

　　基金公司“保收型”客群。基金公司的客群首先來自在基金公司購買投資產(chǎn)品的客群，因此，這些客群有成熟的投資理念，能夠承受比較高的風(fēng)險，也希望獲取高收益。所以對這類的客戶的投資目標(biāo)，基本保障訴求能得到滿足，所以更多關(guān)心的是退休以后原來的收入水平是不是會斷崖式下降，消費能不能得到有效的保持，所以需要通過投資來保障收入的層級不要斷崖式下降。因此將基金客戶定義為“保收型”客群訴求。

　　銀行理財“保本型”客群。來自銀行理財這都是在銀行存款客戶轉(zhuǎn)化過來，以他們?yōu)橹?，這批人基于存款更多還是保本。在保本基礎(chǔ)上希望能夠抵御通脹的壓力，所以對于銀行理財來講，它的資源稟賦在于豐富的信貸資產(chǎn)和債券配置能力，以非標(biāo)、債券為底層資產(chǎn)的養(yǎng)老理財產(chǎn)品，呈現(xiàn)低風(fēng)險、收益穩(wěn)定，這個客群我定義為“保本型”。

　　保險公司“保障型”客群。保險公司的保險客戶的轉(zhuǎn)化，需要在保本基礎(chǔ)上有風(fēng)險保障的訴求，特別是擔(dān)心因災(zāi)致貧、因病致貧、因傷致貧。第一個類型可能要冒相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險獲得更高的投資收益，若在前述三個致貧層面沒有相應(yīng)的風(fēng)險保障手段，之前靠承擔(dān)風(fēng)險的儲蓄存在用于支付這三類風(fēng)險的可能性。保險型的客戶則是冒低風(fēng)險獲得保障，也是保險產(chǎn)品互助分?jǐn)偣δ堋⒒ㄐ″X、保大風(fēng)險的本質(zhì)，在這方面從客戶的訴求和這三類機構(gòu)本身的資源稟賦和比較優(yōu)勢，未來在產(chǎn)品的創(chuàng)新上可以更多元化。

　　“君子務(wù)本，本立而道生?！爆F(xiàn)在各家機構(gòu)都在博高收益，客群的消費理念也有培育和成熟的過程，從客戶訴求到投資機構(gòu)清晰的認(rèn)知自身的資源稟賦和能力優(yōu)勢，將兩者的互動，可能對于保險產(chǎn)品的成熟會有重大的意義。

　　三、保險資管在助力保障型養(yǎng)老產(chǎn)品方面可以發(fā)揮的作用

　　1、從產(chǎn)品特征與客戶資產(chǎn)配置特征看：

　　“保障型”養(yǎng)老金與保險資金在負(fù)債上具有較強的相似性，從期限來看，養(yǎng)老產(chǎn)品目前繳費主力都是在，保險產(chǎn)品都在30-40歲之間，兩者負(fù)債久期可以長達20-30年，符合保障型功能。從收益特點看，保障購買力和實現(xiàn)一定的保值增值的目標(biāo)，兩者通常都有最低收益要求。從現(xiàn)金流來看，具有明顯的兩階段的特征：積累期、領(lǐng)取期。積累期是流入，領(lǐng)取期是流出。

　　2、“保障型”養(yǎng)老金的配置特點與保險資金運用具有較強的相似性

　　從資產(chǎn)配置看，保障型養(yǎng)老金和保險資金運用具有較強的相似形，國際上以保險產(chǎn)品為主的養(yǎng)老金和保險資金運用上都呈現(xiàn)以固收資產(chǎn)為底倉，權(quán)益資產(chǎn)為進攻的配置模式。固收方面，近年來債券和銀行存款占比逐漸下行，非標(biāo)占比在逐漸提升。權(quán)益方面重視資產(chǎn)配置和再平衡的作用，倉位保持相對穩(wěn)定。

　　3、保險資管機構(gòu)已形成相對穩(wěn)健的投資風(fēng)格

　　保險資金的投資收益呈現(xiàn)波動較低，收益中等的特征。與全國社?；鸨?，2006年以來保險行業(yè)年均收益達到5.5%。

　　（整理自曾北川于2022年8月20日在“中國財富管理50人論壇2022夏季峰會”上的發(fā)言。）

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